意见领袖丨赵建（西泽研究院院长）、邓宇（西泽研究院特聘高级研究员）

【导语】当资产负债表问题导致私人部门在利率为零的情况下仍保持盈余时，刺激经济的唯一途径就是让政府充当“最后借款人”，实施财政刺激。在这种情况下，任何只会增加放贷机构数量的货币宽松政策，都无法带来经济复苏。

—Richard Koo（NOMURA）野村证券经济学家

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【本文核心观点】

1、历次危机表明，在极端恐慌引发的“流动性黑洞”时刻，只有最后贷款人——中央银行才能稳定市场预期和信心。但是，宽松刺激政策的后遗症不可小觑，全球央行的资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业家投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济+市场绑架央行”的高度不稳定路径。前者将实体经济置于危险的债务泡沫和高杠杆之上，损耗的是贫富差距、发展质量和社会稳定等结构变量，后者则让金融市场变得越来越不稳定，资产泡沫对央行的流动性依赖越来越高，导致货币政策逐渐丧失治理通胀和失业的传统功能。

2、全球经济的“日本化”倾向非常普遍，经济增长的空间收窄不仅仅是因为投资和需求不足，深层原因是人口老龄化危机和逐步扩大的贫富差距。美国的股市行情呈现出了“奇葩”一面，脱离宏观经济基本面的资产配置行为高度扭曲，互联网公司的股价泡沫打破历史记录，这意味着经典的估值模型已经不足以解释现实。而实体经济、生产企业和私人投资则变得低迷，巨大的失业率和消费内需不足侵蚀了经济复苏的根基。金融泡沫持续飙升+实体经济长期停滞，这样巨大的背离成为本世纪经济学最大的困惑和担忧：树真的能长到天上，水能一直向高处流？

3、对央行来说，与过去相比最大的困境是，目标越来越多，目标之间的冲突越来越大，政策框架越来越失去规则性。现代央行越来越像是一个“超人”，四处抢险救火：除了传统的治理通胀和失业问题外，还要关注金融体系的稳定性问题、金融泡沫的风险，甚至承担起财政救助的重任——疫情期间，对个人和小微企业的补贴和免息贷款的发放。除此之外，可能还要辅助性的关注非经济金融领域内的矛盾和摩擦，比如国家间的贸易战，这事关汇率升贬；地缘政治冲突，这事关市场恐慌；大流行病的冲击，这事关社会稳定。总之如以前我们所言：现代全球复杂的局势，已经将央行塑造为一个庞大的“金融利维坦”，它在极力维护经济金融世界稳定的同时，也在制造新的不稳定。这取决于它能否促使政策恢复正常化，从而继续让市场发挥出决定性作用。

4、从当前央行的处境来看，货币政策要想回归正常化面临重重困境。而解决问题的根本不在货币政策层面，而在全球经济能否重启真实增长——货币金融应该为实体经济服务而不应该相反。因此一切问题的解决之道仍然是回到发展，只有实体经济发展起来才能为货币政策的退出提供“软着陆”的空间。但是如果仍然在货币和债务驱动的框架内，这就是一个“蛋生鸡鸡生蛋”的循环论证：没有宽松的货币哪来增长。因此，要想货币政策回归正常化，就必须跳出央行和货币政策的框架，将结构性的目标从货币政策框架内剥离出来。对中国来说，也就是将原本交给货币政策委员会的任务，比如支持小微和民企，交给改革深化领导小组。因为社会和民企面临的问题，并不是缺钱的问题，而是制度贫困的问题。

正文逻辑：

1、全球经济陷入到“日本化”的泥潭

2、债务经济负重前行和货币政策的“歧路”

3、货币政策无法破解经济的长期增长难题