来源：中国地产基金百人会

作者：陈龙，中泰研究所首席策略

? ? ? ? ? 卫辛， 策略研究助理

在疫情持续发酵的一季度，全球房地产市场出现了许多相似的瓶颈。新房销售市场走势低迷，股票价格普遍回调，相反，地产销售价格却表现坚挺，部分国家甚至出现的持续上升的迹象。

摘要

为何地产销售不畅，房价表现如此亮眼

通过梳理我们发现，房价的决定因素是商品房的价值，价值的决定因素是未来租金的贴现。因此，租金和贴现率是影响房价的两大最为关键和直接的因素。其他诸如区位、经济增长、利率、土地政策、地价等都是通过影响租金和贴现率进而影响房价的间接因素。

事实上，虽然本次疫情短期抑制了居民的购买需求，甚至加剧经济下行的压力，从而影响了未来租金的预期（投资者普遍看到了房价上涨和租金下跌的背离）。但是宽松的货币政策（影响贴现率下降）对短期的房价形成支撑，尤其是区位优势明显的地区（地段的稀缺性）房价下滑压力与动机更弱，甚至出现不跌反升的现象。

以一线城市深圳为例，自2017年以后，深圳房价与租金的关系从弱正相关性转为明显负相关性，即相关系数从0.29转为-0.72。这也就解释了一线城市房价投资属性更强，与利率更加敏感。受新冠疫情的影响，经济普遍下行，租金下滑趋势明显，然而利率下行支撑了房价。

如何理解房价与各类资产的相关性

从房价与国内主要资产的相关性分析，我们得出了几个非常重要的结论：

（1）房价与债券市场（国债收益率）呈现负相关性，即与国债收益率呈现正相关性。也就是说，从全国的角度看，百城房价与宏观经济相关性更强（或者简单说与分子端的租金更相关），事实上宏观经济趋势繁荣，利率往往呈现上涨的态势，与房价上涨交相辉映。然而，我们发现，一线城市（北京上海深圳）房价与利率却呈现明显的负相关性。与全国房价数据正好相反。这意味着，一线城市地产更具投资属性（与利率的敏感性更强）。无论新房价格还是二手房价格都具有稳定的负相关关系。另外，改善房投资属性强于刚需房。

（2）房价与股价的关系也值得耐人寻味。数据显示，房价与股价呈现弱负相关关系，说明居民在房地产和股票之间存在此消彼长的配置关系，尤其是2017年之后一线城市的负相关性强于三四线。从房价与股价的偏离度也能得出同样的结论。

（3）房价与商品价格的关系非常显然，平板玻璃和粗钢价格与房价呈现明显的正相关性。

地产行业低迷下的配置策略

虽然在流动性宽松以及土地价格升温的支撑下，全球1季度房价表现坚挺，但是往前看，地价的持续走热可能会吸引政策监管的关注，随着经济的逐步恢复，流动性宽松的环境可能出现边际收敛。这也就意味着在没有其他因素的干扰下，前期支撑房价的因素可能面临弱化。